آسيا
أبو ظبي (الإمارات) • بغداد (العراق) • بيروت (لبنان) • دمشق (سوريا) • الدوحة (قطر) • الرياض (السعودية) • صنعاء (اليمن) • عمان (الأردن) • القدس (فلسطين) • مدينة الكويت (الكويت) • مسقط (عمان) • المنامة (البحرين)
أفريقيا
تونس (تونس) • الجزائر (الجزائر) • جيبوتي (جيبوتي) • الخرطوم (السودان) • الرباط (المغرب) • طرابلس (ليبيا) • القاهرة (مصر) • مقديشيو (الصومال) • موروني (جزر القمر) • نواكشوط (موريتانيا)

الحوافز المنحرفة

الرفع المالي والشراء والبيع الرأسمالي المتزامن من أجل المكسب

دخول الموقع

سمح إطار التوريق في بازل2 بترتيب عمليات عالية الرفع المالي. رجع ذلك إلى (1) الفروق الكبيرة في المتطلبات الرأسمالية بين الشرائح الدنيا و العليا و(2) سمح نطاق تصميم تصنيفات معينة لشرائح فردية للقائمين بالتوريق بتعظيم الرفع المالي شرفاء الإنسانية

تم تخفيض حوافز الرفع المالي من خلال ، ، و المقترحة بواسطة لجنة بازل 2012 ولكن لم يتم إزالتها. وتفرض المناهج المقترحة في لجنة بازل 2012 متطلب زيارة مصر في وزن خطر 1.250 في المائة على نسبة ثابتة من الشرائح الدنيا مع تغير هذه النسبة في المناهج البديلة. قلل ذلك بشدة من إمكانية إستغلال الفروق في أوزان الخطر في أسفل هيكل رأس المال. ومن الجدير بالذكر أن تقدم أكبر إمكانية لترتيب عمليات عالية الرفع المالي. جدول 2 يبين كيف أن متطلبات رأس المال للشرائح الدنيا من خلال تتغير حسب الدرجة و الإستحقاق و عمق الشرائح في الهيكل.

ربما يظل البيع والشراء الرأسمالي المتزامن ممكناً. برغم أن حوافز الرفع المالي تم تخفيضها ولكن يمكن للقائمين أن يفعلوا ذلك في الترتيب السابق في الشرائح المعرضة لأكبر خطر بنسبة 1.25 في المائة. فقد تكون الفروق الكبيرة في المصاريف الرأسمالية بين الشرائح الدنيا والعليا غير حساسة لجعل القائمين يعدلون من أحجام الشريحة، وبالتالي يقللون من رسوم رأس المال مع بيع الشرائح الدنيا لمستثمرين غير بنكيين. كما رأينا في جدول2 من خلال ، فإن تحريك مستوى واحد ليتجاوز أعلى شريحة يؤدي إلى زيادة 28 ضعف في وزن الخطر من 20 إلى 567

تأثيرات المنحدر

تغيرت طبيعة "تأثيرات المنحدر" التي تؤثر على المصاريف الرأسمالية في لجنة بازل 2012 عن بازل 2 بشكل ملموس، حسب الطريقة مع إنخفاض شدتها بصفة عامة. من الجدير بالذكر أن SSFA و MFSA لا تدرجان التصنيفات كمدخلات وتستخدمان دوال مستمرة ومن ثم تنخفض تأثيرات المنحدر في هذه المناهج لأن التغيرات البسيطة في محددات الإدخال ستؤدي إلى تغيرات بسيطة في المصاريف الرأسمالية. مازالت RRBA تعتمد على تصنيف هيئات التصنيف الإئتماني والتي يمكن أن تتعرض لتغيرات كبيرة مفاجئة في أوزان الخطر عند تعديل التصنيفات. بالرغم من ذلك، في منهج RRBA تنخفض تأثيرات المنحدر من خلال المعالجة التفضيلية للشرائح العليا ومن ثم لا يعني تخفيض الشرائح العليا نفس أهمية الزيادة في المصاريف الرأسمالية كما في الشرائح غير العليا. جدول 2 و 3 يظهران أنه من خلال RRBA تكون التغيرات النسبية في أوزان الخطر بين التصنيفات الحرفية أقل بصفة عامة بين الشرائح غير العليا عما في SA. تم تقديم مثال على كيفية تغير المصاريف الرأسمالية في المناهج المختلفة عند الإنتقال من تصنيفات أأأ إلى أأ ومن ب ب إلى عدم التصنيف في شكل 8. بينما تؤدي RRBA الجديدة إلى تأثيرات منحدر أقل من مناهج بازل2 عند النزول لحرف واحد في التصنيف من سيولة ب ب

**

هذه الورقة تقدم نتائج أولية وتوزع على الإقتصاديين و القراء الأخرين المهتمين فقط لدعم المناقشة والحصول على تعليقات.

الآراء المعبر عنها في هذه الورقة هي آراء المؤلفين ولا تعكس بالضرورة آراء بنك الإحتياط الفيدرالي لنيويورك أو نظام الإحتياط الفيدرالي. أي أخطاء أو قصور هي مسئولية المؤلفين.

1.    مقدمة

كيف يمكن للمرء توريق مجموعة من الرهون العقارية، وخاصة الرهون العقارية عالية المخاطر؟ ما هي الإجراءات منذ نشأة القرض أو الرهن العقاري لبيع أدوات الدين التي تدعمها مجموعة من تلك الرهون العقارية؟ ما هي المشاكل أثناء هذه العملية، وما هي الآليات المتبعة للحد من تلك المشاكل؟ تسعى هذه الورقة إلى الإجابة على كل هذه الأسئلة. أثناء ذلك نقدم لمحة عامة عن السوق وبعض اللاعبين الرئيسيين، وتوفير مناقشة مستفيضة للدور الهام الذي تلعبه وكالات التصنيف الائتماني.

في القسم 2، نقدم وصف واسع لعملية التوريق وإيلاء اهتمام خاص لسبعة جزئيات رئيسية تحتاج إلى حل. العديد من هذه الجزئيات تنطوي على مخاطر أخلاقية، واختيار سلبي ومشاكل المسئول - الوكيل. ونبين كيفية التغلب على كل من هذه الجزئيات، وعلى الرغم من ذلك فإن بعض من تلك الحلول ليست مكتملة كما يتضح من المشاكل الأخيرة في سوق الرهون العقارية عالية المخاطر.

في القسم 3، نقدم لمحة عامة عن ائتمان الرهن العقاري العالي المخاطر. تركيزنا هنا على المقترض العالي المخاطر والقرض عالي المخاطر. ونقدم، على سبيل المثال مجموعة من الرهون العقارية عالية المخاطر قامت شركة نيو سينشري بتوريقها في يونيو 2006. ونناقش كيف أن الإقراض والاقتراض الجشع (أي احتيال الرهن العقاري) ينسجم مع الصورة. وعلاوة على ذلك، ندرس أداء القروض العقارية عالية المخاطر في هذا المجموعة والمجال، والتكهن بشأن تأثير إعادة الدفع، واستكشاف ABX والدور الذي تلعبه. في القسم 4، نتناول الأوراق المالية المدعومة الرهن العقاري، ونناقش السمات الهيكلية الرئيسية للتوريق النموذجي، ومرة ​​أخرى نوضح كيف يعمل هذا مع الإشارة إلى توريق شركة نيوسينشري. ونختم بدراسة التصنيف الائتماني ومراقبة عملية التصنيف في القسم 5. أثناء ذلك نفكر في الاختلافات بين التصنيفات الائتمانية للشركات والتصنيفات الإئتمانية الهيكلية، وإمكانات تعزيز دورة الائتمان المساير للدورة الاقتصادية لتضخيم دورة الإسكان، وتوثيق أداء التقييم العقاري العالي المخاطر. وأخيرا، في القسم 6، نستعرض مدى إعتماد المستثمرين على أراء هيئات التصنيف الائتماني، ونتخذ مثال نموذجي للمستثمر: صندوق معاشات الشرطة والمطافي في أوهايو.

ونؤكد مجددا أن الآراء الواردة هنا هي الخاصة بنا وليست آراء بنك الاحتياطي الفيدرالي لنيويورك أو نظام الاحتياطي الفيدرالي. وبينما تركز الورقة على إئتمان الرهن العقاري العالي المخاطر، لاحظ أن هناك فارق نوعي كبير بين عملية التوريق والتصنيف للمجموعة Alt-A وقروض المنازل. بوضوح، لن تقتصر المشاكل الأخيرة في أسواق الرهن العقاري على القطاع العقاري.

2.    مراجعة لتوريق إئتمان الرهن مرتفع المخاطر

حتى وقت قريب جدا، سيطرت القروض الممنوحة لمقترضين ممتازين متوافقين مع مجموعة معايير الإكتتاب بواسطة الهيئات التي ترعاها الحكومة (GSEs) على إصدار الرهون العقارية وإصدار الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS). يخرج عن القروض المطابقة فئات الأصول الخارج الهيئات التي تشمل فئة الأصول الجامبو، البديل-A، والرهن عالي المخاطر. بصفة عامة، هذه الفئة من الأصول الجامبو تشمل القروض للمقترضين الممتازين إئتمانياً الذين لهم رصيد رئيسي أصلي أكبر من حدود التوافق المفروضة على الهيئات من قبل الكونجرس، مجموعة البديل A من الأصول تتضمن القروض للمقترضين الجيدين إئتمانياً ولكنها تشمل اكتتاب أكثر هجومية عن فئة الجامبو أو الفئة المتوافقة (أي أي لا توثيق للدخل، رافعة مالية عالية)؛ وفئة الأصول العقارية عالية المخاطر تشمل قروض المقترضين أصحاب التاريخ السيئ في الإئتمان.

الجدول 1 يعرض النشأة والإصدار منذ عام 2001 في كل من الأربع فئات للأصول. في عام 2001،  قدمت البنوك 1.433 تريليون دولار قروض رهن متوافقة وأصدرت 1.087 تريليون دولار في أوراق مالية مدعومة بالرهن العقاري المضمونة من قبل تلك الرهون العقارية، كما هو موضح في أعمدة "الهيئة" بالجدول 1. وفي المقابل، قطاع غير الهيئات أصدر 680 بليون دولار  190 بليون رهن عقاري + 60 بليون دولار المجموعة  Alt-A + 430 بليون في مجموعة الجامبو وأصدر 240 بليون دولار (87.1 بليون رهون + 11،4 بليون Alt-A + 142.2 بليون للجامبو)، ومعظمها كانت قطاع الجامبو. وكانت قطاعات الرهن Alt-A والرهن عالي المخاطر صغيرة نسبيا، حيت تمثل معاً 250 بليون دولار من إجمالي 2.1 تريليون دولار (12 في المئة) من إجمالي الرهن المنشأ خلال عام 2001.

ملاحظات: تشمل مجموعة الجامبو المجموعة الممتازة خارج الهيئات. ويشمل إقامة الرهن في الهيئة القروض التقليدية/ المتوافقة و قروض FHA/VA. إصدار الجهة GNMA، FHLMC، FNMA .  الأرقام بالبليون دولار أمريكي

إرتبط انخفاض أسعار الفائدة طويلة الأجل خلال نهاية عام 2003 مع زيادة في الإبرام والإصدار عبر جميع فئات الأصول. بينما بلغت الأسواق المتوافقة ذروتها عام 2003، واصلت أسواق خارج الهيئات النمو السريع خلال عام 2005، لتفوق في نهاية المطاف النشاط في السوق المتوافقة. في عام 2006، كان إنتاج خارج الهيئات بقيمة 1.480 تريليون دولار أكبر من 45 في المائة من إنتاج الهيئات، وكان إصدار خارج الهيئات 1.033 تريليون دولار أكبر من إصدار الهيئات البالغ 905 بليون دولار.

ومن المثير للاهتمام، ارتبطت الزيادة في إبرام الرهن عالي المخاطر والبديل-A مع زيادة كبيرة في نسبة الإصدار للإبرام، والذي هو تقريب معقول لجزء القروض المباعة. على وجه الخصوص، كانت نسبة إصدار الأوراق المالية المدعومة بالرهن لإبرام الرهن عالي المخاطر قريبة من 75 في المئة في عامي 2005 و 2006. في حين أن هناك عادة تأخر ربع سنة بين الإبرام والإصدار، البيانات تسجل أن جزء كبير ومتزايد من كل من الرهن العالي المخاطر والبديل أ تم بيعه للمستثمرين، وتم الاحتفاظ بجزء ضئيل في الميزانيات العمومية للمؤسسات التي تبرمها. وتسمى العملية التي يتم من خلالها إزالة القروض من ميزانية المقرضين وتحويلها إلى سندات الدين المشتراة من قبل المستثمرين بالتوريق.

2.1          الجزئيات السبعة الرئيسية

توريق قروض الرهن عملية معقدة تنطوي على عدد من اللاعبين المختلفين. ويقدم الشكل 1 لمحة عامة عن اللاعبين، ومسؤولياتهم، والعلاقات الهامة التي توجد بين اللاعبين، والآليات المستخدمة من أجل التخفيف من حدة هذه الخلافات. والعلاقة  الشاملة التي توجد في كل خطوة في هذه العملية هي المعلومات غير المتسقة: عادة ما يكون لطرف معين مزيد من المعلومات حول الأصول عن الطرف الأخر. ونحن نعتقد أن فهم هذه العلاقات وتقييم الآليات الي تهدف للحد من أهميتها أمر ضروري لفهم كيف يمكن لتوريق القروض عالية المخاطر أن يولد نتائج سيئة.

شكل 1: اللاعبون الأساسيون والعلاقات في توريق الرهن مرتفع المخاطر

1.1.1  العلاقات بين الراهن و المبرم: الإقراض الجشع

تبدأ هذه العملية بالراهن أو المقترض، الذي يتقدم للحصول على قرض عقاري من أجل شراء عقار أو لإعادة تمويل الرهن العقاري الحالي. و المبرم ربما من خلال وسيط (وسيط آخر في هذه العملية) يتعهد ويمول مبدئياً ويخدم قروض الرهن العقاري. الجدول 2 يعرض أكبر 10 مبرمي رهن عقاري في عام 2006، وهم يشكلون مزيج جيد من البنوك التجارية والمقرضين غير المصرفيين ذوي الخط الأحادي المتخصص. يتم تعويض المبرم من خلال الرسوم التي يدفعها المقترض (النقاط والتكاليف الختامية)، وحصيلة بيع قروض الرهن العقاري. على سبيل المثال، المبرم  قد يبيع محفظة قروض برصيد رئيسي أولي 100 مليون دولار مقابل 102 مليون دولار، مما يعني ربح من البيع 2 مليون دولار. والمشتري على استعداد لدفع هذه العلاوة بسبب مدفوعات الفائدة المتوقعة على المبلغ الأساسي.

العلاقة الأولى في التوريق بين المقترض والمبرم. على وجه الخصوص، فإن مقترضي الرهن العقاري قد يكونوا غير متقدمين مالياً. على سبيل المثال، قد يجهل المقترض كل الخيارات المالية المتاحة له. وعلاوة على ذلك، فإنه حتى لو تعرف على هذه الخيارات، قد يكون غير قادر على الاختيار بين الخيارات المالية المختلفة التي هي في مصلحته الخاصة. هذه العلاقة تؤدي إلى إمكانية الإقراض الجشع، التي يعرفها مورجان (2005) على أنها الإئتمان الذي يخفض الرفاهية. الضمانات الرئيسية ضد هذه الممارسات تتمثف في القوانين الاتحادية، والوطنية والمحلية التي تحظر ممارسات إقراض معينة، فضلا عن الإرشادات التنظيمية الأخيرة بشأن الإقراض العالي المخاطر. انظر الملحق 1 لمزيد من مناقشة هذه الأمور.

1.1.2  العلاقات بين المبرم والمنظم: الإقراض والإقتراض الجشع

عادة يتم شراء مجموعة قروض الرهن العقاري من المبرم من قبل مؤسسة تعرف بإسم المنظم أو المصدر. المسؤولية الأولى للمنظم القيام بالعناية الواجبة قبل المصدر. هذه المراجعة تشمل ولكن لا تقتصر على البيانات المالية، والمبادئ التوجيهية للاكتتاب، والمناقشات مع الإدارة العليا، والشيكات المستخدمة. المنظم مسؤول عن جمع جميع العناصر الصفقة حتى نهايتها. على وجه الخصوص، المنظم يخلق تعهد أو وديعة الإفلاس- عن بعد والتي ستقوم بشراء قروض الرهن العقاري، ويتشاور مع وكالات التصنيف الائتماني من أجل وضع اللمسات الأخيرة لتفاصيل هيكل الصفقة، ويقوم بما يلزم مع لجنة الأوراق المالية والصرف ويتعهد بإصدار الأوراق المالية بواسطة الوديعة للمستثمرين. يوثق الجدول 3 قائمة أفضل عشرة مصدري رهن عقاري بأوراق مالية مدعومة الرهن في عام 2006. وبالإضافة إلى المؤسسات التي تبرم وتصدر بنفسها تشمل قائمة المصدرين أيضاً، بنوك الاستثمار التي تشتري الرهون العقارية من المبرمين وتقوم بإصدار أوراقها المالية الخاصة. وعادة ما يتم تعويض المنظم من خلال الرسوم المفروضة على المستثمرين ومن خلال أي مبلغ إضافي يدفعه المستثمرون على الأوراق التي صدرت من خلال قيمتها الإسمية.

العلاقة الثانية في عملية التوريق تشمل مشكلة المعلومات بين المبرم والمنظم. على وجه الخصوص، المبرم لديه ميزة المعلومات عبر المنظم فيما يتعلق بنوعية المقترض. وبدون ضمانات كافية موجودة، يمكن للمبرم أن يكون لديه حافز للتعاون مع المقترض من أجل عمل أخطاء كبيرة في طلب القرض، والتي، تبعا للحالة، يمكن أن تفسر كإقراض جشعب (المقرض يقنع المقترض بالاقتراض "أكثر من اللازم) أو اقتراض جشع (المقترض يقنع المقرض بتقديم" أكثر من اللازم"). انظر الملحق 2 بشأن الاقتراض الجشع لمزيد من المناقشة.